آزمون تاثیر عوامل حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری در قالب مدل امتیاز بازار نوظهور (بخش سوم)

مدل پژوهش و نحوه اندازه گیری متغیرها

رتبه های اعتباری که بر حسب طبقات (AAA, AA و غیره) گزارش می شوند، از نوع متغیرهای ترتیبی گسسته بوده و میتوان آن ها را به عنوان درآمد یک مقیاس پیوسته به نام (توان بازپرداخت تعهدات بدهی) در نظر گرفت. 
تعدادی از پژوهشگران به منظور استفاده از اطلاعات در رگرسیون های رتبه بندی، رتبه های اعتباری را به مقادیر عددی تبدیل کرده اند. با انجام این کار، یک متغیر ترتیبی گسسته به دست می آید. 
تبدیل رتبه های اعتباری به مقادیر عددی، بین رتبه های منتشر شده توسط موسسات گوناگون توازن برقرار می سازد. در برخی از مطالعات گذشته امتیازات تخصیص یافته به رتبه های اعتباری در هفت طبقه جای گرفته اند. در تحقیق حاضر نیز از همین طبقه بندی استفاده شده است. 
به منظور آزمون رابطه عوامل حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری، لازم است نخست جنبه های مالی شرکت که بر رتبه اعتباری آن موثر هستند، شناسایی شوند. نتایج تحقیقات پیشین نشان می دهد که متغیرهای مالی تاثیرگذار بر رتبه اعتباری عبارتند از: درصد تغییر در مجموع دارایی ها، موجودی کالا، حساب های دریافتنی، بازده دارایی ها و مجموع بدهی ها.

نتایج پژوهش

قسمت عمده رتبه های اعتباری تعدیل شده نهایی شرکت های تشکیل دهنده نمونه آماری تحقیق به سطح سرمایه گذاری خوب تعلق دارد، معادل 60 درصد. افزون بر این، مشاهده می شود که 15 درصد از رتبه های اعتباری، در سطح سرمایه گذاری پایین و 25 درصد باقیمانده در سطح سوداگرانه جای می گیرند. 

مدل رگرسیون اول

برای بررسی و تشخیص نوع مدل اول (پولینگ یا پانل)، از آزمون F لیمر استفاده می گردد. 

آزمون استقلال خطاها در مدل اول

برای بررسی استقلال خطاها از نتایج استفاده می شود. مقدار آماره دوربین – واتسون برابر با 2.01 است که در دامنه 1.5 تا 2.5 قرار می گیرد. بنابراین وجود همبستگی بین خطاها رد شده و می توان از مدل رگرسیون اول استفاده کرد. 
-بررسی معنی دار بودن ضرایب در مدل اول و نتایج آزمون فرضیه های اول تا چهارم
مقدار آماره آزمون و سطح معنی داری برای متغیر شاخص حقوق سهامداران و ذینفعان به ترتیب برابر با 2.09 و 0.033 است که اولی از مقدار t (1.96) بیشتر و دومی از مقدار خطای 0.05 کمتر است. بنابراین فرض صفر بودن ضریب این متغیر در مدل پذیرفته نمی شود و این نشان می دهد که بین شاخص حقوق سهامداران و ذینفعان با رتبه اعتباری شاخص حقوق سهامداران و ذینفعان با رتبه اعتباری رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد و در نتیجه فرضیه اول تحقیق تایید می شود. 
مقدار آماره آزمون و سطح معنی داری برای متغیر شاخص هیئت مدیره و کمیته های آن به ترتیب برابر با 0.33 و 0.740 است که اولی از مقدار t (1.96) کمتر و دومی از مقدار خطای 0.05 بیشتر است. 
بنابراین فرض سفر بودن ضریب این متغیر در مدل پذیرفته می شود و این بدان مفهوم است که بین شاخص هیئت مدیره و کمیته های آن با رتبه اعتباری رابطه معنی داری وجود ندارد و در نتیجه فرضیه دوم تحقیق تایید نمی شود. 
مقدار آماره آزمون و سطح معنی داری برای متغیر شاخص حسابرسی به ترتیب برابر با -1.26 و 0.208 است که اولی از مقدار t جدول کمتر و دومی از مقدار خطای 0.05 بیشتر است. 

مدل رگرسیوم دوم

برای بررسی و تشخیص نوع مدل دوم (پولینگ یا پانل)، از آزمون F لیمر استفاده می گردد. 
از آن جا که مقدار آماره F لیمر (7.82) بزرگ تر از F (1.39)، و سطح معنی داری (0.000) کوچکتر از مقدار خطای در نظر گرفته شده برای آزمون (0.05) است، لذا مدل پانل برای برآورد این رگرسیون انتخاب شده و مدل پولینگ قابل استفاده نیست.

انتخاب اثرات ثابت یا تصادفی در برآورده مدل پانل

برای گزینش بین اثرات ثابت و تصادفی، از آزمون هاسمن استفاده می شود. باتوجه به این که سطح معنی داری بیشتر از 0.05 است، بنابراین مدل اثرات تصادفی با اطمینان 95 درصد پذیرفته می شود.  

آزمون معنی دار بودن رگرسیون در مدل دوم

بعد از انجام آزمون های F لیمر و هاسمن و انتخاب مدل اثرات تصادفی، نتایج حاصل از برآورد رگرسیون ارائه شده است. همان طور که مشاهده می شود، نتیجه ازمون معنی دار بودن مدل رگرسیون دوم بیانگر آن است که با توجه به مقدار و سطح معنی داری آماره F فیشر به دست آمده (به ترتیب 35.67 و 0.000)، فرض بی معنی بودن کل مدل (صفر بودن تمام ضرایب) رد می شود و می توان گفت که مدل دوم تحقیق معنی دار است. 
در این مدل ضریب تعیین تعدیل شده معادل 14.4 درصد و تقریبا بالا می باشد. بنابرای می توان گفت که مدل دوم به نسبت خوب است.

آزمون معنی دار بودن رگرسیون در مدل دوم

بعد از انجام آزمون های F لیمر و هاسمن و انتخاب مدل اثرات تصادفی، نتایج حاصل از برآورده رگرسیون ارائه شده است. نتیجه آزمون معنی داری بودم مدل رگرسیون دوم بیانگر آن است که با توجه به مقدار و سطح معنی داری آماره F فیشر به دست آمده، فرض بی معنی بودن کل مدل (صفر بودن تمام ضرایب) رد می شود و می توان گفت که مدل دوم تحقیق معنی دار است. 
در این مدل ضریب تعیین تعدیل شده معادل 14.4 درصد و تقریبا بالا می باشد. بنابراین، می توان گفت که مدل دوم به نسبت خوب است. 

بررسی معنی دار بودن ضرایب در مدل دوم و نتایج آزمون فرضیه پنجم

مقدار آزمون و سطح معنی داری برای متغیر شاخص ترکیبی حاکمیت شرکتی به ترتیب برابر -0.74 و 0.459 است. بنابراین فرض صفر بودن ضرایب این متغیر در مدل پذیرفته می شود و این نشان می دهد که بین شاخص ترکیبی حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری رابطه معنی داری وجود ندارد و در نتیجه فرضیه پنجم تحقیق تایید نمی شود.  
در بین متغیرهای کنترل نیز با توجه به آماره های آزمون و سطح معنی داری، درصد تغییر در مجموع دارایی ها با رتبه اعتباری، رابطه مثبت و معنی دار و درصد تغییر در مجموع بدهی ها با رتبه اعتباری، رابطه منفی و معنی داری دارد. 

نتیجه گیری

رتبه بندی اعتباری، اظهارنظری رسمی و تکنیکی درمورد درجه نسبی ریسک عدم بازپرداخت به موقع اصل و بهره یک ابزار بدهی بوده که صلاحیت اعتباری نهاد ناشر آن را پیش بینی می کند. 
موسسات رتبه بندی اعتباری با بررسی و تحلیل ابلاعات به دست آمده از منابع مختلف در مورد ناشر، صنعت، وضع کلی اقتصاد و ماهیت اوراق بهادار، رتبه اوراق را تعیین می کنند. 
یکی از موضوعات مورد توجه در فرآیند رتبه بندی اعتباری، حاکمیت شرکتی است، زیرا ساختار حاکمیتی ضعیف می تواند بر موقعیت مالی بنگاه تاثیر منفی گذاشته و وام دهندگان و دارندگان اوراق بدهی آن را در مقابل زیان، آسیب پذیر سازد.
حاکمیت شرکتی مجموعه قوانین، مقررات، نهادها و روش هایی است که تعیین می کنند شرکت ها چگونه و به نفع چه کسانی اداره می شوند. در مطالعات پیشین برخی شواهد تجربی از وجود همبستگی بین رتبه اعتباری شرکت و ساختار حاکمیتی آن خبر می دهند، مع ذلک اغلب این مطالعات اساسا تاثیر حاکمیت شرکتی را از طریق یک ویژگی خاص ساختار حاکمیتی بررسی کرده اند. 
بررسی هر یک از ویژگی های منفرد سازوکار حاکمیتی به طور مجزا، این واقعیت را نادیده می گیرد که سایر ویژگی ها ممکن است تاثیر دیگری بر ویژگی مورد بررسی داشته یا این که ویژگی تجزیه و تحلیل شده می تواند خود معرف سایر ویژگی ها باشد. 
در تحقیق حاضر، از روش متفاوتی استفاده شد، یعنی به جای این که تاثیر متغیرهای حاکمیتی بر رتبه اعتباری شرکت به شکل جداگانه بررسی شود، برای ویژگی های مختلف ساختار حاکمیتی (شامل حقوق سهامداران و ذینفعان، هیئت مدیره و کمیته های آن، حسابرسی، و افشاء عمومی و شفاف سازی) یک شاخص معرف و از مجموع آن ها یک شاخص ترکیبی ایجاد گردید. 
سپس رابطه بین این شاخص های معرف و نیز شاخص ترکیبی حاکمیت شرکتی با رتبه اعتباری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد سنجش قرار گرفت. 
به دلیل عدم فعالیت موسسات رتبه بندی اعتباری در بازار مالی ایران، رتبه اعتباری شرکت های منتخب از طریق مدل امتیاز بازار نوظهور محاسبه شد. 
نتایج تحقیق پیش رو گویای آن است که از بین عوامل حاکمیت شرکتی، صرفا عوامل مرتبط با حقوق سهامداران و ذینفعان رابطه مثبت و معنی داری با رتبه اعتباری دارد. 
بررسی هر یک از ویژگی های مفارد سازوکار حاکمیتی به طور مجزا، این واقعیت را نا دیده می گیرد که سایر ویژگی ها ممکن است تاثیر دیگری بر ویژگی مورد بررسی داشته یا اینکه ویژگی تجزیه و تحلیل شده می تواند خود معرف سایر ویژگی ها باشد.
در تحقیق حاضر، از روش متفاوتی استفاده شد، یعنی به جای اینکه تاثیر متغیرهای حاکمیتی بر رتبه اعتباری شرکت به شکل جداگانه بررسی شود، برای ویژگی های مختلف ساختار حاکمیتی (شامل حقوق سهامداران و ذینفعان، هیئت مدیره و کمیته های آن، حسابرسی، و افشاء عمومی و شفاف سازی) یک شاخص معرف و از مجموع آنها یک شاخص ترکیبی ایجاد گردید.
سپس رابطه بین این شاخص های معرف و نیز شاخص ترکیبی حاکمیت شرکتی با رتبه اعتباری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد سنجش قرار گرفت.
به دلیل عدم فعالیت موسسات رتبه بندی اعتباری در بازار مالی ایران، رتبه اعتباری شرکت های منتخب از طریق مدل امتیاز بازار نوظهور محاسبه شد.
نتایج تحقیق پیشرو گویای آن است که از بین عوامل حاکمیت شرکتی، صرفا عوامل مرتبط با حقوق سهامداران و ذینفعان رابطه مثبت و معنی داری با رتبه اعتباری دارد. 
این یافته همراستا با نتایج پژوهشهای کلاک و همکاران (2005) و کیم و کیم (2014)، و برخلاف شواهد اشباسکیف و همکاران (2006) و بردلی و همکاران (2008) است.
همچنین در ترکیب عوامل مزبور با عوامل منتسب به هیئت مدیره و کمیته های آن، حسابرسی، و افشاء عمومی و شفاف سازی که در مجموع ساختار حاکمیتی شرکت را تشکیل می دهند، شواهدی پیرامون تاثیرگذاری بررتبه اعتباری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده نشد.
این یافته برخلاف نتایج اکثر مطالعات پیشین است. به عنوان مثال، گیزلر (2014)  نشان داد که بین حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد. 
وانگ و لین (2010) دریافتند که تاثیر حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری و ریسک ورشکستگی غیرخطی و قابل ملاحظه است. گومز (2014) به این نتیجه رسید که تبعیت از آئین نامه حاکمیت شرکتی موجب ارتقای رتبه اعتباری و کاهش هزینه های مالی بنگاه می شود.
فان (2014) نیز از وجود رابطه معنی دار بین حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری خبر داد. با این وجود، پوسنووا (2012) نشان داد که رابطه معنی داری بین کیفیت حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری وجود ندارد. 
عدم تاثیرگذاری قابل ملاحظه عوامل حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را می توان به برخی ملاحظات و ویژگی های خاص و بعضا منحصر به فرد بازار مالی ایران نسبت داد. 
مثلا، در ایران: بازار اوراق بهادار توسعه یافته و کارا نبوده و از عمق مالی لازم برخوردار نیست؛ تعداد شرکت های پذیرفته شده در بورس های اوراق بهادار کم است؛ شرکت های فعال در بازار اوراق بهادار اغلب به صورت متمرکز اداره می شوند؛ شفافیت در افشای اطلاعات اندک است؛ به سهامداران اقلیت اجازه نظارت بر عملکرد مدیریت شرکت داده نمی شود.
نظارتی بر اخلاق سازمانی وجود ندارد؛ نقش مدیران غیرموظف بسیار کمرنگ است؛ مفاهیم مندرج در آئین نامه اصول حاکمیت شرکتی بومی نیست، و برخی سازوکار های آن به صورت ظاهری رعایت می شود. 
به علاوه، می توان ضعف نظارت نهاد های ناظر، وجود انگیزه های مالیاتی برای دستکاری صورت های مالی و بی ثباتی بازار مالی را نیز به موارد بالا اضافه کرد.
واگذاری شرکت های مشمول پس از شفافیت کامل، بومی کردن آئین نامه اصول حاکمیت شرکتی، تدوین مقررات حاکمیت شرکتی در بورس اوراق بهادار، توجه ویژه به نقش حسابرسی داخلی، تشکیل کمیته های فرعی هیئت مدیره، برقراری ساز و کارهای مناسب برای حمایت از حقوق سهامداران اقلیت و فراهم آوردن امکان فعالیت موسسات رتبه بندی اعتباری بین المللی، از جمله راهکارهایی است که می تواند بازار مالی ایران را به محیط مناسبی جهت انجام پژوهش در زمینه حاکمیت شرکتی و رتبه بندی اعتباری تبدیل کند.
محققان در پژوهش های آتی می توانند با انتخاب نمونه آماری بزرگتر و قلمرو زمانی طولانی تر، رابطه رتبه اعتباری را با متغیرهای دیگری نظیر ارزش افزوده اقتصادی و کیفیت اقلام تعهدی بررسی نمایند.

آزمون تاثیر عوامل حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری در قالب مدل امتیاز بازار نوظهور (مورد مطالعه: بورس اوراق بهادار تهران)
https://www.sid.ir/fa/journal/ViewPaper.aspx?ID=270109