ابعاد رتبه بندی اعتباری صکوک منتشر شده در بازار سرمايه کشور (بخش سوم)

بر این اساس، عوامل تاثیرگذار بر رتبه بندی صکوک را که در هر دو دسته صکوک بر مبنای دارایی و صکوک به پشتوانه دارایی کاربرد دارد را می توان به عنوان ابعاد رتبه بندی به شرح ذیل شناسایی و تشریح نمود:
1.تحلیل ریسک: تحلیل ریسک مهم ترین عامل تعیین رتبه یک ورقه بهادار از جمله صکوک است. تاکنون تحقیقات مختلفی در ارتباط با طبقه بندی ریسک های صکوک صورت پذیرفته و ریسک های مختلفی نیز مطرح شده اند. به طور کلی شاخص های ریسک را می توان را می توان در سه حوزه شامل ریسک های بازار اولیه، ریسک های بازار ثاویه و ریسک های مرتبط با دارایی طبقه بندی نمود. هر یک از این شاخص ها دارای زیر مجموعه هایی می باشند که نحوه محاسبه آن ها بخش عمده ای از فرآیند رتبه بندی اعتباری را به خود اختصاص داده و نیازمند محاسبات کمی و کیفی متعددی می باشد. از مهم ترین اجزای ریسک اوراق بهادار نظیر صکوک، ریسک اعتباری (نکول) است که برای دارندگان اوراق از اهمیت به سزایی برخوردار بوده و تاثیر قابل ملاحظه ای بر رتبه اوراق خواهد داشت.
2.ساختار قانونی صکوک: بر اساس دستورالعمل انتشار صکوک، روش های مختلفی به منظور انتشار صکوک وجود دارد که انتخاب هر روش، بر جریان های نقدی ورودی و خروجی صکوک تاثیر قابل ملاحظه ای دارد، این روش ها عبارتند از: 

• نوع قرارداد اوراق: قرارداد صکوک برحسب نوع اوراق متفاوت است. برای مثال، صکوک اجاره براساس 2 نوع قرارداد شامل اجاره به شرط تملیک یا اجاره با اختیار فروش دارایی در سر رسید اجاره با قیمت معین، قابل طراحی و اجرا می باشد. افزون بر این، قرارداد صکوک مرابحه از نوع قرارداد فروش اقساطی بوده و قرارداد استصناع از نوع قرارداد ساخت می باشد. بدیهی است هر یک از قراردادهای یاد شده می تواند برفرآیند انتشار اوراق و تعهدات بانی و ناشر تاثیر به سزایی خواهد داشت.
• شیوه عرضه: در این روش، صکوک براساس قابلیت فروش به قیمت اسمی یا قیمت بازار (ثبت سفارش) تقسیم می شود (بند 6 گزارش توجیهی انتشار صکوک اجاره و مرابحه و استصناع، بازنگری شده در سال 1395)
• نوع پرداخت: رویه عملیاتی صکوک به نحوی طراحی شده است که بانی طی دوره انتشار تنها سودهای دوره ای را پرداخت نموده و در سررسید اوراق، اصل مبلغ تامین مالی را یکجا پرداخت می نماید. از سوی دیگر، سودهای دوره ای صکوک را می توان در فواصل زمانی مختلف و برحسب توافق بانی و ناشر پرداخت کرد. برای مثال، در مورد صکوک اجاره دو نوع پرداخت شامل پرداخت کامل مبلغ اجارخ بها در مواعد مقرر تا سر رسید نهایی یا پرداخت بخشی از اجاره بها در مواعد مقرر تا سررسید نهایی و تصفیه مابقی منابع اوراق اجاره در سر رسید نهایی تقسیم نمود (ماده 19 دستورالعمل انتشار صکوک اجاره، بازنگری شده در سال 1394). این در حالی است که پرداخت سودهای دوره ای صکوک مرابحه و استصناع به توافق میان بانی و ناشر بستگی دارد (ماده 15 دستور العمل انتشار صکوک اجاره، بازنگری شده در سال 1394 و ماده 19 دستورالعمل انتشار صکوک سفارش ساخت مصوب 1390، اصلاحیه 1394).

ریزکاوی ارکان انتشار اوراق نیز در انتشار صکوک نقش داشته و بسته به نوع صکوک این ارکان متفاوت است. این ارکان حداقل از 6 رکن شامل متعهد پذیره نویس، بازارگردان، بانی، ناشر، عامل فروش و عامل پرداخت تشکیل شده است (ماده 12 دستورالعمل انتشار صکوک اجاره مصوب 1389 و اصلاحیه 1394). ضوابط و نحوه فعالیت هر یک از ارکان فوق توسط قانون گذار تعریف شده است که بررسی وضعیت اعتباری هر یک از آن ها نقشی کلیدی در رتبه بندی صکوک به خود اختصاص می دهد. یکی از مهم ترین این ارکان، رکن بانی است که مسئول پرداخت سودهای دوره ای و اصل مبلف در سررسید می باشد. بنابراین ریزکاوی بانی نقش به سزایی را در تعیین رتبه صکوک دارد. 
3.تحلیل دارایی مبنای انتشار: تحلیل دارایی مبنای انتشار در صکوک به پشتوانه دارایی مثل صکوک اجاره و استصناع از جهات مختلف قابل توجه است به نحوی که در ماده 10 و تبصره 2 ماده 10 دستورالعمل انتشار صکوک اجاره به شرح موارد ذیل به آن اشاره شده است: 4.تحلیل جریان نقد: توانایی ایجاد جریان های نقدی ناشی از عملیات بانی و تعهدات مالی آن، بخش مهمی از فرآیند رتبه بندی را تشکیل می دهد. در صکوک به پشتوانه دارایی، تحلیل جریان وجه نقد در دو بعد شامل تحلیل جریان نقد بانی و تحلیل جریان نقد دارایی مبنای انتشار صورت می پذیرد.
5.روش های ارتقای اعتبار بانی: در مواردی که بانی مایل به بهبود رتبه اعتباری صکوک خود باشد می تواند از روش های ارتقای اعتباری استفاده کند که دارای طیف وسیعی بوده و از جهات مختلف قابل طبقه بندی می باشد. 
در یک طبقه بندی کلی این روش ها به دو دسته کلی شامل مکانیزم های داخلی و خارجی ارتقای اعتبار تقسیم می گردد. سه طبقه زیر تقسیم بندی نمود:

1. روش های فراهم شده توسط بانی: که شامل مواردی نظیر شکاف یا سود اضافی، وثیقه نقدی و وثیقه گذاری بیش از حد 20 است. 
2. روش های ارتقای رتبه بندی اعتباری ساختاری: در این روش، با طبقه بندی صکوک اجاره، این اوراق از لحاظ دریافت سود اولویت بندی می شوند. در این حالت صکوک در 3 طبقه اوراق با کیفیت بالا، متوسط و کیفیت پایین طبقه بندی شده و سود صکوک به ترتیب با اولویت صکوک با کیفیت بالا، متوسط و کیفیت پایین پرداخت می شود. در صورت نکول نیز صکوک بر حسب طبقه خود در دریافت اصل و سودهای باقیمانده اولویت خواهند داشت. 
3. روش های ارتقای رتبه اعتباری فراهم شده توسط اشخاص ثالث: در این روش، ارتقای رتبه توسط شخصی غیر از بانی صورت پذیرفته و دارای انواع مختلفی از جمله ضمانت نامه بانکی یا بیمه مجموعه دارایی ها می باشد.

6.رتبه بندی ارزشی: رتبه بندی ارزشی با هدف ایجاد اطمینان در سرمایه گذاران انجام می شود. بدین معنی که اولا منابع منتقل شده از سوی آن ها به نحو مطلوب مدیریت می شود که این امر مستلزم آن است که از یک سو طرحی که شرکت قصد تامین مالی برای آن را دارد بررسی شده و از سوی دیگر نحوه مدیریت دارایی مبنای انتشار بررسی شود، ثانیا الزامات شریعت در فرآیند تامین مالی و مصرف منابع رعایت گردد. موسسه رتبه بندی بین المللی اسلامی نیز بر فرآیند رتبه بندی ارزشی مبتنی بر عملکرد مدیریت بانی و مدیریت استفاده از دارایی مبنای انتشار، تاکید دارد. در رتبه بندی ارزشی بر مواردی همچون ساختار مالکیت، مدیریت بانی و میزان رعایت مولفه های راهبردی شرکت تاکید می شود.

روش تحقیق

این تحقیق از نظر شیوه تجزیه و تحلیل روش ارائه نتایج تحقیق، در بخش مطالعه تطبیقی عمدتا توصیفی و در بخش پرسش پژوهی از نوع تحلیلی تلقی می شود. از جنبه معیار زمانی، از نوع مقطعی (در مقابل سری زمانی یا پنل داده ها) تلقی می شود، چرا که به جستجو و کنکاش در یک برهه از زمان می پردازد و از لحاظ هدف تحقیق، از نوع کاربردی – توسعه ای است (زیرا در جستجوی پیش بینی ویژگی های الگوری مورد استفاده برای رتبه بندی صکوک در بازار سرمایه کشور می باشد)

مراحل تحقیق

از آنجا که هدف اصلی این پژوهش، شناخت عوامل و محرک هایی است که انتظار می رود در فرآیند رتبه بندی صکوک به ایفای نقش بپردازند و سرانجام الگویی برای رتبه بندی صکوک در بازار سرمایه کشور شود، از پیمایش دلفی استفاده شده است، مراحل انجام تحقیق که به ترتیب انجام شده است، به شرح ذیل است:

1. مطالعه مبانی نظری: در گام اول، ابعاد موثر بر تدوین الگوی رتبه بندی صکوک در بازار سرمایه کشور مورد مطالعه تطبیقی و شناسایی قرار گرفته تا از پشتوانه نظری و تجربی برخوردار باشند. در این مرحله براساس مطالعه سوابق موجود از قبیل تحقیقات دانشگاهی صورت گرفته در خصوص رتبه بندی اوراق بهادار به طور کلی و رتبه بندی صکوک به طور ویژه و همچنین بررسی رویه موسسات رتبه بندی در سطح بین المللی و موسسات رتبه بندی ملی که تحصص بیشتری در زمینه رتبه بندی اوراق بهادار اسلامی نظیر صکوک دارند (مثل بحرین و مالزی)، ابعاد و مولفه های رتبه بندی صکوک شامل شناسایی انواع ریسک ها و الزامات قانونی و الزامات شریعت می گردد و براساس آن، سوالات کلیدی قابل درج در پرسشنامه جهت نظرخواهی از خبرگان طراحی می شود. 
2. طراحی پرسشنامه: در این مرحله ابعاد کلیدی مبتنی بر مبانی نظری به دست آمده که به نظر تیم تحقیق دلفی با ویژگی های محیطی کشور جمهوری اسلامی ایران نیز سازگار است به همراه سایر محرک های دیگر انتخاب و براساس آن سوالات کلیدی قابل درج در پرسشنامه دلفی طراحی گردید. 
3. از آنجا که پرسشنامه این تحقیق براساس اصول تدوین پرسشنامه استاندارد نیمه ساختار یافته دلفی طراحی شده و این موضوع به تایید خبرگان نیز رسیده است، پرسشنامه از اعتبار محتوایی لازم (روایی) برخوردار است، همچنین قابلیت اطمینان پرسشنامه (پایانی) نیز با استفاده از محاسبه آلفای کرونباخ مورد آزمون قرار گرفته و عدد 0.73 به دست آمد که این عدد بیانگر پایانی قابل قبول پرسشنامه تحقیق می باشد. 
4. نظرخواهی از خبرگان: به منظور نظرخواهی از خبرگان با هدف کسب اجماع نظر عمومی در مورد هر یک از ابعاد رتبه بندی صکوک در بازار سرمایه کشور، از نظرات 12 خبره در حوزه تامین مالی در بازار سرمایه کشور استفاده شد، این افراد براساس 3 مولفه دانش و تجربه عملی در زمینه تامین مالی از طریق صکوک، تمایل، زمان کافی برای شرکت و مهارت های ارتباطی موثر انتخاب شده اند، بنابراین تعداد اعضای نمونه این تحقیق با توجه به خبرگی اعضای تحقیق علمی پیدا می نماید. 
5. اجماع: منظور از اجماع، رسیدن به اتفاق نظر در مورد یک ایده و گاه تلاش برای مشخص ساختن تفاوت ها است. اجماع به معنی یافتن پاسخ صحیح نیست، بلکه صرفا توافق شرکت کنندگان در یک سطح خاص در موضوع است به منظور دستیابی به اجماع، پرسشنامه چند دوره، بین اعضای تیم دلفی توزیع می گردد. 
6. توزیع پرسشنامه در دوره اول: در این دوره، پرسشنامه تحقیق که در آن مدل رتبه بندی صکوک در قالب 2 بعد اعتباری و ارزشی و 9 مولفه تعریف شده بود.

باتوجه به نتایج آزمون دو جمله ای، کلیه محرک ها و عوامل استخراج شده از مطالعات تطبیقی، مورد موافقت کلیه خبرگان قرار گرفت. شدت این موافقت با در نظر گرفتن درجه موافقت پاسخ دهندگان در پرسشنامه با آزمون T یک نمونه ای مورد سنجش قرار گرفت و مشخص گردید که خبرگان نسبت به این محرک ها و عوامل با شدت بالایی (بیش از 3 و 4) موافقت خود را اظهار نموده اند. همچنین توزیع نتایج آماری توسط آزمون کلموگروف اسمیرنوف آزمون شده و عدم یک نواختی توزیع پاسخ ها تایید شد و بر این اساس اجماع در خصوص شدن موافقت پاسخ دهندگان مورد تایید قرار گرفت. از سوی دیگر به دلیل اینکه در دوره اول پرسشنامه بین خبرگان در خصوص ابعاد موثر بر رتبه بندی صکوک اجماع حاصل گردید، از توزیع پرسشنامه در دوره دوم صرف نظر شده است. حال باید به این سوال پاسخ داد که از منظر خبرگان کدام یک از محرک های تایید شده از اهمیت و رتبه بالاتری برخوردار بوده است.
تدوین ابعاد و مولفه های کلیدی مدل رتبه بندی صکوک در بازار سرمایه کشور
باتوجه به نتایج به دست آمده از تحلیل نظرات خبرگان، مدل نهایی مربوط به ابعاد موثر بر رتبه بندی صکوک در بازار سرمایه کشور طراحی می گردد. این مدل براساس مطالعه مبانی موضوع تحقیق و رویه موسسات رتبه بندی در سطح بین المللی و ملی تدوین گردیده و از طریق نظرخواهی از خبرگان مورد تایید قرار گرفته است. 

جمع بندی و نتیجه گیری

براساس ماده 1 دستورالعمل ایجاد و راه اندازی موسسات رتبه بندی، یک موسسه رتبه بندی می بایست دارای یک شیوه نامه رتبه بندی و یک فرآیند رتبه بندی ورقه بهادار باشد. بدیهی است تدوین این شیوه نامه و فرآیند رتبه بندی مستلزم بررسی دقیق قوانین و الزمات مورد نظر نهاد ناظر بازار سرمایه از یک سو و بررسی تطبیق رویه مورد استفاده توسط موسسات رتبه بندی بین المللی از سوی دیگر می باشد. 
افزون بر این، با گسترش بازار تامین مالی از طریق صکوک در بازار سرمایه، نیاز به رتبه بندی این ورقه بهادار بیش از پیش احساس می شود و نهاد ناظر بازار سرمایه نیز به طرق مختلف بر ضرورت رتبه بندی این ورقه بهادار تاکید نموده است. با رتبه بندی صکوک هم رویه انتشار صکوک در عمل تسریع می شود و هم امکان حضور در بازارهای بین المللی و دسترسی به منابع این بازار فراهم می گردد. 
بر همین اساس مقاله حاضر با بررسی منابع ذکر شده اقدام به شناسایی و تحلیل ابعاد و مولفه های موثر بر رتبه بندی صکوک نموده که خود جزئی از تدوین شیوه نامه رتبه بندی صکوک خواهد بود. 
سپس در قالب روش دلفی که یک روش معتبر پژوهشی و پیمایشی است اجماع خبرگان را در خصوص ابعاد مدل پیشنهادی کسب نمود و براساس مدل نهایی به دست آمده، شیوه نامه رتبه بندی صکوک به تفکیک صکوک بر مبنای دارایی و صکوک به پستوانه دارایی ارائه گردید، هر یک از این دود طبقه نیز دارای دو بعد شامل رتبه بندی اعتباری و رتبه بندی ارزشی می باشند. 
رتبه بندی اعتباری به نوبه خود شامل مولفه هایی است که به صورت استاندارد، به منظور تعیین رتبه یک ورقه بهادار مورد استفاده قرار می گیرد. تحلیل ریسک، ریزکاوی ارکان انتشار، تحلیل ساختار صکوک، تحلیل جریان نقد بانی و دارایی مبنای انتشار و مکانیزم های ارتقای اعتبار، مهمترین مولفه های بعد رتبه بندی صکوک هستند. بررسی رویه موسسات رتبه بندی بین المللی همچون فیچ، مودیز و اس اند پی نشان می دهد این موسسات بیشترین توجه خود را بر سه حوزه شامل تحلیل نقدینگی بانی، تحلیل نقدینگی دارایی مبنای انتشار و مکانیزم های ارتقای اعتباری متمرکز نموده اند، موسسات رتبه بندی ملی که در برخی کشورهای اسلامی ایجاد شده و اقدام به رتبه بندی اوراق بهادار از جمله صکوک نموده اند، علاوه بر رتبه بندی صکوک بر رتبه بندی ارزشی نیز تاکید می نمایند. 
عمده مولفه های بعد رتبه بندی ارزشی بر رعایت کامل اصول شریعت و مدیریت صحیح دارایی مبنای انتشار استوار است. 
این موضوع وجه تمایز رویه موسسات مطرح رتبه بندی در دنیا و موسسات رتبه بندی در کشورهای اسلامی است. به بیان دیگر، موسسات رتبه بندی بین المللی اصولا بین صکوک و سایر اوراق قرضه مرسوم تفاوت خاصی قائل نبوده و بعضا مکانیزم های مشابهی را برای رتبه بندی آن ها تحویز می نمایند که مولفه های آن در بعد رتبه بندی اعتباری تشریح شد. 
این در حالی است که رتبه بندی ارزشی با محوریت موضوعات مطرح شده از سوی موسسات رتبه بندی مستقر در کشورهای اسلامی ارائه و تبیین شده است که به نظر می رسد در مدل مورد طراحی کشور می بایست مورد توجه قرار گیرد. 

ابعاد رتبه بندی اعتباری صکوک منتشر شده در بازار سرمايه کشور
https://www.sid.ir/fa/journal/ViewPaper.aspx?ID=352171