ابعاد رتبه بندی اعتباری صکوک منتشر شده در بازار سرمايه کشور (بخش دوم)

رویه موسسات رتبه بندی

موسسات معتبر در زمینه رتبه بندی صکوک را می توان در 2 طبقه جای داد. نخست موسساتی که در سطح بین المللی اقدام به رتبه بندی اوراق از جمله صکوک می کنند که مهم ترین این موسسات عبارتند از اس اند پی، فیچ و مودیز که براساس اطلاعات موجود حدود 90 درصد بازار را پوشش می دهند. 
در سمت دیگر، موسسات ملی در زمینه رتبه بندی صکوک که در برخی کشورهای اسلامی تشکیل شده و از آن جمله می توان به 2 موسسه مارک و ایرا در کشورهای مالزی و بحرین اشاره کرد. 
این موسسات، تعریف و متدولوژی متفاوتی به منظور رتبه بندی صکوک نسبت به موسسات بین المللی داشته که از مهم ترین این تفاوت ها می توان به در نظر گرفتن اصول شریعت در تعیین رتبه صکوک اشاره نمود. مشخصه های اصلی این 2 گروه نهادهای رتبه بندی صکوک به شرح ذیل است:

ابعاد رتبه بندی صکوک توسط موسسات بین المللی

همان طور که عنوان شد 3 موسسه اس اند پی، فیچ و مودیز به عنوان پیشگامان رتبه بندی در سطح بین المللی مطرح شده که اکثریت بازار رتبه بندی را در اختیار دارند. 
رویه این موسسات برای رتبه بندی تقریبا یکسان بوده و هر 3 موسسه فرآیند یکسانی را به منظور رتبه بندی اوراق قرضه و صکوک انجام می دهند به نحوی که ضریب همبستگی کیفیت رتبه بندی کشورهای مختلف که توسط این 3 موسسه انجام شده بین 97 تا 99 درصد می باشد. ویژگی های اصلی رتبه بندی صکوک توسط این موسسات به شرح ذیل است. 

موسسه رتبه بندی اس اند پی

فرآیند رتبه بندی صکوک در این موسسه نوعی اظهار نظر در خصوص توانایی بانی نسبت به ایفای تعهدات مالی خود می باشد، این موسسه، اصول شریعت را در فرآیند رتبه بندی خود نادیده گرفته و رعایت نمی کند و اصولا رویه یکسانی را به منظور رتبه بندی صکوک و سایر اوراق قرضه متعارف به کار می برد. از نظر این موسسه، صکوک به 3 طبقه ذیل تقسیم بندی می شود:

1. صکوک با مکانیزم ارتقای اعتباری کامل: این نوع صکوک دارای ضمانت کامل یک شخص ثالث بوده که پرداخت اصل و سودهای دوره ای صکوک را متعهد شده است. اعتبارسنجی ضامن بخش عمده رتبه بندی صکوک را در این حالت تشکیل می دهد. لازم به ذمر است ساختار انتشار صکوک حال حاضر بازار سرمایه کشور در این دسته قرار می گیرد، براساس تبصره 3 ماده 2 دستورالعمل انتشار صکوک اجاره و مرابحه و تبصره 2 ماده 2 دستورالعمل انتشار صکوک استصناع، به شرط وجود ضامن بانکی معتبر و تاییر بانک مرکزی حتی اگر بانی توانایی پرداخت سودهای دوره ای را نیز نداشته باشد می تواند از طریق انتشار صکوک اقدام به تامین مالی نماید.
2. صکوک با مکانیزم ارتقای اعتباری جزئی: در این حالت، تنها سودهای دوره ای اوراق توسط یک شخص ثالث (ضامن) متعهد شده و اصل مبلغ بستگی به میزان نقدشوندگی دارایی مبنای انتشار دارد. بنابراین فرآیند رتبه بندی اوراق در این حالت بستگی به ریزکاوی ضامن و تحلیل دارایی مبنای انتشار دارد. 
3. صکوک بدون مکانیزم ارتقای اعتبار: در این حالت اتکای صکوک تنها بر توانایی بانی و دارایی مبنای انتشار خواهد بود، بنابراین ریزکاوی بانی و تحلیل دارایی مبنای انتشار بخش عمده فرآیند رتبه بندی را به خود اختصاص خواهد داد، موسسه اس اند پی دارایی مبنای انتشار را در شرایط مختلف اقتصادی مورد ارزش گذاری قرار می دهد و بر این اساس کیفیت وجه نقد مورد انتظار از این دارایی را پیش بینی می نماید. 

موسسه رتبه بندی مودیز

این موسسه صکوک را در 2 طبقه مورد بررسی قرار می دهد:

1. صکوک برمبنای دارایی: در این نوع صکوک، بانی تنها مالکیت انتفاع دارایی پایه را به نهاد واسط منتقل می کند و مالکیت حقوقی و در حقیقت اصل مالکیت بر دارایی های پایه را برای خود محفوظ می دارد. این نوع صکوک بیشتر مبتنی بر ضمانت بانی یا شخص ثالث بوده و رتبه اعتباری بانی در تعیین رتبه اعتباری اوراق شرکت نقش به سزایی خواهد داشت. 
2. صکوک به پشتوانه دارایی: در صکوک به پشتوانه دارایی، فروش واقعی دارایی های پایه یا منافع آن ها شکل گرفته و انتقال کامل مالکیت از بانی به نهاد واسط صورت می پذیرد. بنابراین، دارایی های مبنای انتشار از سایر دارایی های بانی از لحاظ حقوقی جدا شده و نهاد واسط از طرف سرمایه گذاران مالک واقعی دارایی های مبنای انتشار شده و ریسک مالکیت را می پذیرد. بنابراین در این نوع صکوک تمرکز بر دارایی مبنای انتشار و میزان نقدشوندگی دارایی مبنای انتشار خواهد بود. 

موسسه رتبه بندی فیچ

ابعاد رتبه بندی موسسه فیچ ترکیبی از 2 موسسه قبلی است به این معنی که فیچ در ابتدا صکوک را به دو دسته صکوک برمبنای دارایی و صکوک به پشتوانه دارایی تفکیک می کند (همانند رویه مودیز). در ارتباط با صکوک بر مبنای دارایی، به دلیل فقدان مالکیت دارایی مبنای انتشار در ساختار صکوک، تمرکز بر رتبه بندی اعتباری بانی است که مشابه رویه رتبه بندی اوراق قرضه متعارف است.
در ارتباط با صکوک به پشتوانه دارایی تمرکز فیچ بر خود دارایی مبنای انتشار و همچنین مکانیزم های ارتقای اعتباری است که به اعتبار همین دارایی مبنای انتشار ایجاد می گردد، که اصطلاحا به آن وثیقه گذاری بیش از حد گفته می شود.

ویژگی های رتبه بندی صکوک توسط موسسات بومی

این موسسات که در کشورهای اسلامی تشکیل شده است دارای رویکردهای متفاوت از موسسات رتبه بندی بین الکللی هستند و به دلیل شناخت بازارهای داخلی و مقررات شریعت (که مدنظر بسیاری از سرمایه گذاران مسلمان می باشد) از رویکرد متفاوتی به منظور رتبه بندی صکوک استفاد می کنند. چارچوب کلی رتبه بندی این موسسات به شرح ذیل است:

1. تحلیل ماهیت صکوک: این موسسات نیز قائل به تفاوت بنیادی بین 2 دسته صکوک بر مبنای دارایی و صکوک به پشتوانه دارایی با ویژگی های پیش گفته می باشند و مدل های رتبه بندی خود را به تفکیک هر یک از این دو نوع صکوک ارائه می نمایند. 
2. ارزیابان ارکان انتشار: انتشار صکوک مستلزم ایجاد ارکانی است که هر کدام مسئولیت مشخصی را بر عهده دارند، حداقل ارکان انتشار صکوک عبارتند از بانی (تامین مالی شونده)، نهاد واسط (ناشر اوراق) و سرمایه گذاران. تفکیک دقیق وظایف ارکان و کیفیت اعتباری آن ها نظیر به دور از ورشکستگی بودن نهاد واسط تاثیر به سزایی در رتبه بندی صکوک دارد. اهمیت این موضوع تا جایی است که بررسی وضعیت اعتباری ارکان را اصطلاحا (رتبه بندی سایه ای) می گویند. 
3. ارزیابی دارایی مبنای انتشار:  این بخش مهم ترین مرحله ارزیابی صکوک به ویژه صکوک به پشتوانه دارایی می باشد، در این مرحله توانایی دارایی مبنای انتشار در ایجاد جریان وجه نقد مورد بررسی قرار می گیرد، ارزش روز دارایی مبنای انتشار دقیقا مشخص شده و هر گونه محدودیت در نقل و انتقال دارایی به دقت بررسی می گردد، تاکید بر انتقال مالکیت حقوقی دارایی مبنا به نهاد واسط از مراحل مورد تایید در این بخش است. 
4. ارزیابی راهکارهای ناشر به منظور ارتقای اعتبار اوراق: مکانیزم ارتقای اعتبار از راهکارهای لازم به منظور بهبود رتبه صکوک می باشد، که در 2 طبقه کلی مکانیزم های داخلی و خارجی قرار می گیرند. مکانیزهای داخلی، مربوط به اقدامات شرکت در جهت ارتقای رتبه صکوک می باشد که در این زمینه می توان به مواردی مثل ایجاد ذخایر لازم، استفاده از دارایی مبنا به ارزشی بیشتر از مبلغ انتشار و یا انتقال دارایی با جریان درآمدی که اصل و سودهای صکوک را پوشش دهد اشاره نمود. مکانیزم های خارجی دارای انواع مختلفی می باشد که مهم ترین آن ها که با اصول شریعت نیز سازگار است استفاده از یک ضامن به منظور تضمین پرداخت اصل و سود اوراق توسط بانی می باشد. 
5. ارزیابی قانونی: انطباق با قوانین و مقررات داخلی و به ویژه انطباق با اصول شریعت، از مهم ترین ویژگی ارزیابی قانونی این موسسات را تشکیل می دهد که یکی از عوامل مهم تفاوت در ابعاد رتبه بندی موسسات رتبه بندی بین المللی و این موسسات است. 

الزامات تدوین ابعاد رتبه بندی صکوک در بازار سرمایه

با توجه به مباحث مطرح شده به منظور تدوین الگوی رتبه بندی صکوک باید موارد زیر مدنظر قرار گیرد:

• نوع صکوک: همانطور که در قسمت های قبل بیان گردید، صکوک را از لحاظ ماهیت میتوان به دو دسته صکوک بر مبنای دارایی و صکوک به پشتوانه دارایی طبقه بندی نمود. اغلب مدل های موجود رتبه بندی صکوک، این طبقه بندی را مدنظر قرار داده و برای هر طبقه مدل جداگانه ای را تجویز نمودند.
• الزامات نهاد ناظر و قوانین و مقررات بازار سرمایه: علاوه بر قانون بازار سرمایه، سایر قوانین و مقررات نظیر دستور العمل انتشار صکوک، رویه اجرایی انتشار صکوک، دستورالعمل ایجاد و راه اندازی موسسات رتبه بندی و .... باید مدنظر قرار گیرد. مجموعه این قوانین، چارچوبی کلی برای انتشار صکوک به صورت هنجاری ترسیم نموده که قاعدتا در مدل مورد طراحی باید مورد توجه قرار گیرد.
• رویه موسسات رتبه بندی: بررسی تطبیق رویه اجرای موسسات رتبه بندی در سطح بین المللی و موسسات ملی رتبه بندی می تواند نقش به سزایی در شناسایی ابعاد و مولفه های الگوی رتبه بندی صکوک ایفا نماید. همچنین نهادهای مالی اسلامی همچون سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی و موسسه رتبه بندی بین المللی اسلامی نیز رهنمودهای ارزشمندی را در این زمینه ارائه نموده است. 

بر این اساس، عوامل تاثیرگذار بر رتبه بندی صکوک را که در هر دو دسته صکوک بر مبنای دارایی و صکوک به پشتوانه دارایی کاربرد دارد را می توان به عنوان ابعاد رتبه بندی به شرح ذیل شناسایی و تشریح نمود:

1. تحلیل ریسک: تحلیل ریسک مهم ترین عامل تعیین رتبه یک ورقه بهادار از جمله صکوک است. تاکنون تحقیقات مختلفی در ارتباط با طبقه بندی ریسک های صکوک صورت پذیرفته و ریسک های مختلفی نیز مطرح شده اند. به طور کلی شاخص های ریسک را می توان را می توان در سه حوزه شامل ریسک های بازار اولیه، ریسک های بازار ثاویه و ریسک های مرتبط با دارایی طبقه بندی نمود. هر یک از این شاخص ها دارای زیر مجموعه هایی می باشند که نحوه محاسبه آن ها بخش عمده ای از فرآیند رتبه بندی اعتباری را به خود اختصاص داده و نیازمند محاسبات کمی و کیفی متعددی می باشد. از مهم ترین اجزای ریسک اوراق بهادار نظیر صکوک، ریسک اعتباری (نکول) است که برای دارندگان اوراق از اهمیت به سزایی برخوردار بوده و تاثیر قابل ملاحظه ای بر رتبه اوراق خواهد داشت.
2. ساختار قانونی صکوک: بر اساس دستورالعمل انتشار صکوک، روش های مختلفی به منظور انتشار صکوک وجود دارد که انتخاب هر روش، بر جریان های نقدی ورودی و خروجی صکوک تاثیر قابل ملاحظه ای دارد، این روش ها عبارتند از: 
   1. نوع قرارداد اوراق: قرارداد صکوک برحسب نوع اوراق متفاوت است. برای مثال، صکوک اجاره براساس 2 نوع قرارداد شامل اجاره به شرط تملیک یا اجاره با اختیار فروش دارایی در سر رسید اجاره با قیمت معین، قابل طراحی و اجرا می باشد. افزون بر این، قرارداد صکوک مرابحه از نوع قرارداد فروش اقساطی بوده و قرارداد استصناع از نوع قرارداد ساخت می باشد. بدیهی است هر یک از قراردادهای یاد شده می تواند برفرآیند انتشار اوراق و تعهدات بانی و ناشر تاثیر به سزایی خواهد داشت. 

ابعاد رتبه بندی اعتباری صکوک منتشر شده در بازار سرمايه کشور
https://www.sid.ir/fa/journal/ViewPaper.aspx?ID=352171