ابعاد رتبه بندی اعتباری صکوک منتشر شده در بازار سرمايه کشور (بخش اول)

ایجاد و راه اندازی موسسات رتبه بندی به عنوان یکی از مهم ترین نهادهای مالی بازار سرمایه، در سال های اخیر در دستور کار نهاد ناظر بازار سرمایه قرار گرفته و در همین راستا دستور العمل ایجاد و راه اندازی موسسات رتبه بندی در سال 1395 تدوین و ابلاغ شد. 
از سوی دیگر با گسترش ابزارهای تامین مالی در بازار سرمایه با محوریت صکوک، نیاز به رتبه بندی این ورقه بهادار به منظور ارزش گذاری آن و تسریع در روند تامین مالی بنگاه های اقتصادی از طریق صکوک بیش از پیش احساس می شود. 
در حال حاضر خلاء عدم رتبه بندی صکوک با گنجانده شدن رکن ضامن در ساختار آن جبران شده که فرآیند ضمانت صکوک بنابر دلایلی که تشریح خواهد شد، رویه انتشار آن را با مشکلات جدی مواجه ساخته است، از سوی دیگر الزامات نهاد ناظر بازار سرمایه بر رتبه بندی صکوک، پیش از انتشار آن بوده و رتبه بندی صکوک جایگزین رکن ضامن در ساختار صکوک بیان شده است. 
در این پژوهش پس از مطالعه مبانی نظری حاکم بر رتبه بندی صکوک، ابعاد و مولفه های رتبه بندی این ورقه بهادار در قالب سوالاتی مورد نظرخواهی از خبرگان قرار گرفت، نظرات ابرازی خبرگان با استفاده از تکنیک دلفی و با هدف کسب اجماع در مورد ابعاد و مولفه ها مورد ارزیابی واقع گردید، مبانی نظری مدل ارائه شده از 3 منبع شامل قوانین و دستورالعمل های انتشار صکوک، رویه موسسات رتبه بندی در سطح بین المللی و ملی و همچنین رهنمودهای موسسات مالی اسلامی در خصوص رتبه بندی صکوک استخراج شده است که مجموعه این عوامل که به تایید خبرگان نیز رسیده است چارچوب کلی رتبه بندی صکوک در بازار سرمایه را ترسیم می نماید. 

مقدمه

صکوک طبق استاندارد شماره 17 سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی، عبارتند از (اوراقی با ارزش اسمی یکسان که بیانگر پرداخت مبلغی اسمی مندرج در آن توسط خریدار به بانی است و دارنده اوراق، مالک یک یا مجموعه ای از دارایی ها یا دی نفع یک پروژه خاص می شود )
بر این اساس، صکوک به 14 نوع شامل صکوک اجاره، سلف، استصناع، مرابحه، مشارکت، مضاربه، نماینده سرمایه گذاری، مزارعه، مساقات، ارائه خدمات، حق الامتیاز، مالکیت دارایی های آتی، مالکیت منافع دارایی های موجود و مالکیت منابع دارایی هایی آتی، طبقه بندی می شود. 
در ایران صکوک در اواخذ سال 1389 با انتشار صکوک اجاره متعلق به هواپیمایی ماهان عملیاتی شده و تا کنون حجمی بالغ بر 115 هزار میلیارد ریال از طریق این ابزار تامین مالی شده است که این میزان در مقایسه با حجم تامین صورت گرفته از طریق بازار پول که براساس اطلاعات صورت های مالی بانک ها دارای حجمی بالغ بر 850 هزار میلیارد ریال می باشد، رقم ناچیزی است (بانک مرکزی، 1396). 
از سو دیگر به منظور تغییر سیستم تامین مالی بانک محور کنونی که در حال حاضر دارای مشکلات متعددی مثل کمبود و حجم زیاد مطالعات معوق و عدم تخصیص بهینه منابع است، توسعه ابزارهایی نظیر صکوک اجتناب ناپذیر است، اما مشکل انتشار صکوک در کشور چیست و چگونه می توان فرآیند آن را سرعت بخشید؟
پاسخ این پرسش را باید در رویه اجرایی صکوک جستجو کرد، در حال حاضر انتشار انواع صکوک دارای گلوگاه هایی است که فرآیند انتشار را با وقفه مواجه می کند، مهم ترین این گلوگاه ها فرآیند ضمانت اوراق است، ضامن که در حال حاضر از ارکان انتشار صکوک است شرکت را از دو جهت با مشکل مواجه می سازد، نخست انتخاب ضامن که فرآیند طولانی را به خود اختصاص داده و دوم هزینه های ضمانت که موجب افزایش هزینه های مالی انتشار صکوک می شود. 
ذکر این نکته ضروری است که در حال حاضر مهم ترین ضامن صکوک، بانک ها می باشند، که به دلیل محدودیت کفایت سرمایه خود و وثایق درخواستی به منظور پذیرش رکن ضامن، فرآیند تامین مالی از طریق صکوک را طولانی کرده و هزینه مالی آن را بالا می برد.
البته راهکار حل این مشکل توسط قانون گذار یش بینی شده و آن رتبه بندی صکوک است، به عبارت دیگر در صورت رتبه بندی صکوک نیازی به وجود ضامن نمی باشد. 
در کشور نیز سال هاست ضرورت رتبه بندی اوراق و وجود موسسات رتبه بندی به عنوان یکی از نهادهای مالی بازار سرمایه، مطرح شده و اخیرا دستورالعمل تاسیس و راه اندازی موسسات رتبه بندی به تصویب هیات مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار رسیده است (پایگاه اطلاع رسانی بازار سرمایه ایران 1395).
بنابراین بحث و بررسی تحلیلی ابعاد، مولفه های شاخص های رتبه بندی انواع مختلف صکوک در بازار سرمایه ایران امری ضروری است. ماده 1 دستور العمل یاد شده، موسسات رتبه بندی را به ارائه شیوه نامه رتبه بندی خود ملزم کرده است. 
هدف مقاله حاضر، بررسی تحلیلی ابعاد، مولفه ها و شاخص های رتبه بندی صکوک است تا در صورت لزوم در تدوین شیوه نامه رتبه بندی صکوک مورد استفاده قرار گیرد. 
فرآیند رتبه بندی اوراق را می توان نوعی اظهارنظر هدفمند و مستقل در رابطه با ظرفیت های بالقوه بانی در خصوص ایفای تعهدات مالی خود بیان نمود، به بیان دیگر، رتبه های اعتباری را می توان نوعی اظهارنظر تخصصی موسسه رتبه بندی در مورد توانایی و تمایل بانی به برآورده کردن کامل و به موقع تعهدات خود به شمار آورد.
بنابراین، وجود موسسات رتبه بندی از یک سو موجب تسریع رویه اجرایی صکوک شده و از سوی دیگر به عنوان یک منبع اطلاعاتی معتبر، نقش به سزایی در شفافیت مالی در بازار سرمایه ایفا کند. 
از آنجا که تا کنون موسسات مذکور سابقه فعالیت در ایران نداشته و سوابق ارزشمندی از فعالیت موسسات رتبه بندی کشورهای توسعه یافته در دسترس است، به نظر می رسد تحلیل و بررسی متدولوژی موسسات رتبه بندی در زمینه رتبه بندی صکوک می تواند چارچوبی برای شناسایی عوامل موثر در رتبه بندی صکوک در بازار سرمایه کشور فراهم کند. 
در مقاله حاضر تلاش شده رویه موسسات رتبه بندی اعتباری در زمینه تعیین رتبه اعتباری صکوک و ویژگی های محیطی صکوک تشریح شود. 

تاکید قوانین و مقررات بر رتبه بندی صکوک

سازمان بورس و اوراق بهادار در جایگاه نهاد ناظر بر بازار سرمایه و مجلس شورای به طریق مقتضی به وجود مکانیزم رتبه بندی صکوک به عنوان جایگزینی برای رکن ضامن در ساختار اجرایی صکوک در کشور تاکید کرده اند. 
به لحاظ اهمیت موضوع، مجلس شورای اسلامی در سال 1394 در قانون (رفع موانع تولید رقابت پذیر و ارتقای نظام مالی کشور) مکانیزم رتبه بندی را جایگزینی مناسب برای ضمانت صکوک اجاره به شمار آورده است، در تبصره 2، ماده 23 اصلاحیه سال 1394 دستورالعمل اوراق اجاره و مرابحه مصوب شورای عالی بورس نیز بر تعیین رتبه اوراق در صورت وجود موسسات رتبه بندی تاکید و مقرر می دارد: (اوراق اجاره باید قبل از دریافت مجوز انتشار در صورت فعالیت موسسات رتبه بندی دارای مجوز فعالیت، از موسسات یاد شده رتبه اعتباری دریافت نماید). 
به نظر می رسد تاکید بر فرآیند رتبه بندی از یک سو به دلیل تکمیل حلقه نهادهای مالی در بازار سرمایه بوده و از سوی دیگر اصلاح ساختار فعلی انتشار صکوک مدنظر قرار دارد. 

ویژگی های محیطی موثر بر رتبه بندی صکوک

صکوک اگرچه به عنوان یک ابزار تامین مالی مبتنی بر شریعت شناخته می شود، اما از جهت ساختاری می تواند جزء تامین مالی ساختار یافته طبقه بندی شود. 
این روش تامین مالی، موجب تبدیل مجموعه ای از دارایی ها به یک یا چند ورقه بهادار می شود که به آن اوراق بهادار به پشتوانه دارایی گفته می شود. مهم ترین ویژگی این شیوه تامین مالی که نقش به سزایی در فرآیند رتبه بندی ایفا می کند به شرح زیر است:

جدا بودن شخصیت حقوقی تامین مالی شونده و ناشر اوراق

در واقع خریداران اوراق به طور مستقیم با شرکتی که قصد تامین مالی دارد ارتباط نداشته و ارتباط آنها با ناشر اوراق است که براساس دستورالعمل بازار سرمایه یک شرکت با مسئولیت محدود به نام واسط است (ماده 3 دستورالعمل فعالیت نهادهای واسط). بنابراین، مکانیزم تامین مالی از طریق صکوک دارای 3 رکن اساسی شامل بانی (تامین مالی شونده)، نهاد واسط (ناشر) و دارندگان صکوک (سرمایه گذاران) می باشد. 

انتقال مالکیت دارایی مبنای انتشار به نهاد واسط

بر این اساس، صکوک را می توان به 2 نوع شامل صکوک بر مبنای دارایی و صکوک به پشتوانه دارایی تقسیم نمود. تمایز اصلی این 2 نوع صکوک در انتقال مالکیت دارایی مبنای انتشار است. 
در صکوک بر مبنای دارایی، بانی تنها مالکیت انتفاع دارایی پایه را به نهاد واسط منتقل می کند و مالکیت حقوقی و در حقیقت اصل مالکیت بر دارایی های پایه را برای خود محفوظ می دارد. به همین دلیل دارایی های پایه از لحاظ حقوقی و حسابداری در ترازنامه بانی باقی می ماند. 
اما در صکوک به پشتوانه دارایی، فروش واقعی دارایی های پایه و یا منافع آن ها و انتقال مالکیت کامل اعم از حقوقی و انتفاعی از بانی واسط صورت می پذیرد. 
بنابراین دارایی های پایه از سایر دارایی های بانی از لحاظ حقوقی و حسابداری جدا می شود و نهاد واسط از طرق سرمایه گذاران مالک واقعی دارایی های پایه شده و ریسک مالکیت را می پذیرد. 
این ویژگی، نقش به سزایی را در رتبه بندی صکوک خواهد داشت. 

ادغام نهاد واسط و امین

در مدل اولیه انتشار صکوک، حضور دست کم سه نهاد مالی شامل بانی، واسط و امین ضرورت داشت. 
وظیفه امین، نظارت بر کل فرآیند عملیاتی انتشار صکوک به منظور حفظ منابع سرمایه گذاران در چارچوب اجرای صکوک بود. بانک و موسسات اعتباری دارای مجوز و شرکت های تامین سرمایه می توانستند رکن امین را برعهده گیرند. 
با تصویب قانون (توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید به منظور تسهیل اجرای سیاست های کلی اصل 44 قانون اساسی) در سال 1388 و با پیشنهاد سازمان بورس و اوراق بهادار، دستورالعمل فعالیت نهادهای واسط در سال 1389 به تصویب شورای عالی بورس رسید و نهاد واسط نسبت به برخی امور وکیل بانی است و در انجام پاره ای امور دیگر وکیل دارندگان اوراق است . 
عمده فعالیت های نهاد واسط تا زمان انتشار و قبل از انتقال آن به سرمایه گذاران به وکالت از بانی صورت می گیرد (مدیریت دارایی مرکزی بازار سرمایه، 1395)، بنابراین، نهاد واسط از یک سو تنها ناشر صکوک خواهد بود (قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی، 1388) و از سوی دیگر حافظ صرفه و صلاح سرمایه گذاران و دارندگان صکوک (دستور العمل فعالیت نهاد واسط، 1389) به همین منظور وظیفه امین اوراق نیز بر عهده این نهاد مالی خواهد بود.

ادبیات تحقیق

تحقیقات دانشگاهی

در مقالات داخلی بیشتر بر مباحثی همچون شناسایی ریسک های صکوک پرداخته شده است. 
سروش و صادقی در مقاله با عنوان (ریسک های اوراق اجاره و روش های پوشش آن) به تشریح انواع مدل های عملیاتی انتشار صکوک اجاره، ریسک های صکوک اجاره را در قالب 3 دسته ریسک های بازار اولیه، ریسک های بازار ثانویه و ریسک های مرتبط با دارایی تشریح کرده و مجموعا 20 ریسک با صکوک اجاره شناسایی نمودند. 
طالبی و رحیمی در مقاله با عنوان (شناسایی، طبقه بندی و اولویت بندی ریسک های مربوط به اوراق بهادار اجاره) نیز ریسک های صکوک اجاره را در 3 طبقه ریسک های مربوط به بانی، ریسک های مربوط به موسسه مالی و ریسک های مربوط به سرمایه گذاران تقسیم نمودند، مجموعه ریسک های شناسایی شده بالغ بر 33 ریسک می باشد. 
موسویان، وثوق و فرهادیان آرانی در مقاله با عنوان (شناخت و رتبه بندی ریسک های ابزارهای مالی اسلامی صکوک) با طبقه بندی ریسک های صکوک مجموعا 7 ریسک مشترک بین انواع صکوک شناسایی نمودند (موسویان، وثوق و فرهادیان آرانی، 1392).
مسدی و نایفر در مقاله با عنوان (متدولوژی رتبه بندی و ارزیابی صکوک) با تعریف انواع صکوک و ریسک های آن، مدلی به منظور رتبه بندی صکوک ارائه کردند که در آن فرآیند رتبه بندی صکوک در 2 شاخه رتبه بندی صکوک و رتبه بندی ارزشی طبقه بندی شده بود، در این طبقه بندی که از سوی موسسات ملی رتبه بندی همچون IIRA نیز به کار گرفته شده است الزامات شریعت و ساختار ویژه صکوک نسبت به اورق قرضه متعارف گنجانده شده است. 
احد، اسلام و عبدالله در مقاله با عنوان (صکوک اسلامی، مکانیزم قیمت گذاری و رتبه بندی) با تحلیل متدولوژی به کار رفته در موسسات رتبه بندی کشور مالزی و موسسات رتبه بندی بین المللی همچون مودیز بیان کردند ساختار ویژه صکوک و نقش ارکان مختلف در انتشار صکوک موجب می شود در رتبه بندی صکوک به ساختار این ارکان و اعتبارسنجی آن ها نیز پرداخته شود و از طرف دیگر نقش دارایی مبنای انتشار و توانایی آن در ایجاد وجه نقد نقش به سزایی در تعیین رتبه صکوک خواهد داشت.


ابعاد رتبه بندی اعتباری صکوک منتشر شده در بازار سرمايه کشور
https://www.sid.ir/fa/journal/ViewPaper.aspx?ID=352171