آزمون تاثیر عوامل حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری در قالب مدل امتیاز بازار نوظهور (بخش دوم)

رتبه بندی

بازیگران بازارهای مالی به منظور تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری های بالقوه خود غالبا علاقمند به اندازه گیری ریسک شرکت ها یا کشورها هستند. از جمله ریسک های مورد توجه، ریسک اعتباری است که با موضوع برآورده کردن تعهدات مالی در قبال وام دهنده ارتباط دارد. 
ریسک اعتباری را می توان به عنوان احتمال نکول یک ناشر که به عدم پرداخت بهره و یا اصل بدهی از سوی وی منجر می شود در نظر گرفت. شواهد نشان می دهد که از دهه 1980 میلادی، تقاضا برای اطلاعات مرتبط با تحلیل ریسک اعتباری به شکل چشمگیری در بازارهای مالی بین المللی افزایش یافته است.
رتبه اعتباری منتشر شده توسط موسسات رتبه بندی اعتباری عقیده آن ها را در مورد توانایی و تمایل یک ناشر به برآورده کردن کامل و به موقع تعهدات خود منعکس می نماید. 
از این رهگذر، رتبه اعتباری را می توان به عنوان یک معیار نسبی اندازه گیری ریسک اعتباری در نظر گرفت که بر مبنای تجزیه و تحلیل متغیرها کمی و کیفی به دست می آید. 
یافته های چوی و همکاران حاکی از وجود یک رابطه واضح بین رتبه های اعتباری و احتمال نکول در آینده است، یعنی هر چه رتبه اعتباری اولیه بالاتر باشد، احتمال نکول کمتر خواهد بود و بالعکس.
توجه به این نکته ضروری است که اهمیت رتبه اعتباری را می توان از نثطه نظر ناشران، سرمایه گذاران، نهادهای ناظر یا حتی از منظر کلیت بازار تحلیل نمود. از دیدگاه ناشر، یک رتبه اعتباری از اهمیت کاربردی فوق العاده ای برخوردار است، زیرا هزینه بدهی، ساختار مالی و حتی توانایی شرکت در تداوم فعالیت را تحت تاثیر قرار می دهد. 
از نقطه نظر سرمایه گذاران، رتبه های اعتباری منبع اصلی اطلاعات در مورد کیفیت و قابلیت عرضه اوراق بدهی مختلف در بازار هستند، زیرا موسسات رتبه بندی به اطلاعات محرمانه ای که در بازار افشاء نمی شود، دسترسی دارند.
نهادهای ناظر به مانند سرمایه گذاران، از رتبه های اعتباری برای ذخیره منابعی که در غیر این صورت باید به ارزیابی اعتباری تخصیص می دادند، استفاده می نمایند. نهایتا این که، با افزایش تخصص موسسات رتبه بندی اعتباری در کسب و پردازش اطلاعات مرتبط با ریسک اعتباری، هزینه های جمع آوری اطلاعات توسط وام دهندگان کاهش یافته و عملیات بازار اوراق بهادار تسهیل می گردد. در ادامه برخی از تحقیقات پیشین در زمینه رتبه بندی اعتباری مرور می شود. 
بوزوایتا و یونگ (1998) با بررسی شرکت های بیمه آمریکایی که توسط موسسه ای ام بست بین سال های 1989 تا 1992 رتبه بندی شده اند، از سودآوری، رشد ذخایر بیمه ای، اهرم، تنوع رشته های بیمه ای، نقدینگی، اندازه و ساختار سازمانی به عنوان عوامل موثر بر رتبه بندی اعتباری یاد می کنند. 
آدامز و همکاران (2003) معتقدند که بین توانگری مالی، کفایت سرمایه، سودآوری، نقدینگی، رشد، اندازه، بیمه اتکایی، ساختار سازمانی و فعالیت تجاری با رتبه اعتباری شرکت های بیمه بریتانیایی رابطه معنی داری وجود دارد. 
بوجراج و سنگوتا (2003) از وجود ارتباط بین مالکیت نهادی، نسبت اعضای مستقل هیئت مدیره، مالکیت متمرکز، نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، حاضیه سود، مجموع دارایی ها و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام با رتبه اعتباری شرکت های صنعتی ناشر اوراق قرضه که بین سال های 1991 تا 1996 رتبه بندی اعتباری شده اند، خبر می دهد. 
داماسنو و همکاران (2008) با بررسی 39 شرکت برزیلی نشان می دهند که نسبت مجموع بدهی ها به مجموع دارایی ها و بازده دارایی ها رابطه معنی داری با رتبه اعتباری دارند. 
نتایج مطالعه ماتوسک و استوارت (2009) بر روی ششصد و هشتاد و یک بانک بین المللی حاکی از آن است که نسبت حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی ها، نقدینگی، اندازه، حاشیه بهره خالص، نسبت هزینه های عملیاتی به سود عملیاتی و بازده دارایی ها عوامل اثرگذار بر رتبه اعتباری هستند. 
مارسیا و همکاران (2014) عقیده دارند که بین اهرم مالی، فعالیت در عرصه بین المللی، عملکرد در بازار مالی، سودآوری و رشد با رتبه اعتباری رابطه معنی داری حاکم است. 
گِرِی و همکاران (2006) نشان دادند که نسبت های پوشش بهره و اهرمی بیشترین تاثیر را بر رتبه اعتباری دارند. 
کمپر و راوو (2013) نشان می دهند که از نظر مدیران مالی، رتبه اعتباری دومین فاکتور اثرگذار بر خط مشی بدهی شرکت ها است. مطابق یافته های کیسجن (2006)، رتبه اعتباری مقوله مهمی است که در تصمیم گیری مدیران راجع به ساختار سرمایه شرکت مد نظر قرار می گیرد.

حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری

در اکثر مطالعات پیشین، تاثیر عوامل حاکمیت شرکتی از دیدگاه سهامداران بررسی شده است (به عنوان مثال، مکانل و سرویز، 1990 ؛ گامپرس و همکاران، 2003). 
در این تحقیق، بر اهمیت حاکمیت شرکتی از منظر وام دهندگان و دارندگان اوراق بدهی تمرکز شده است، زیرا بدهی منبع اصلی تامین مالی برای شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد (خصوصا اینکه نظام مالی در ایران بانک پایه است).
بنابراین در صورت اثبات رابطه حاکمیت شرکتی با رتبه اعتباری، می توان از آن به عنوان یکی از عوامل مهم تاثیرگذار بر هزینه تامین مالی از طریق منابع خارجی نام برد. در ادامه برخی از تحقیقات انجام گرفته در زمینه تاثیر عوامل حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری مرور می شود.
کلاک و همکاران (2005) نشان دادند که با افزایش قدرت و تاثیرگذاری سازوکارهای مقابله با تصاحب شرکت و حمایت از حقوق سهامداران، هزینه بدهی کاهش و رتبه اعتباری ارتقاء می یابد.
یافته های اشباسکیف و همکاران (2006) نمایانگر آن است که: (1) بین رتبه اعتباری با تعداد سهامداران عمده (که حداقل 5 درصد از سهام شرکت را در اختیار دارند) و میزان حمایت از حقوق سهام داران (سازوکارهای دفاع در برابر تملیک) رابطه منفی وجود دارد (2) بین رتبه اعتباری با استقلال، درصد مالکیت و میزان تخصص و تجربه اعضای هیئت مدیره رابطه مثبت وجود دارد، (3) بین رتبه اعتباری و میزان نفوذ مدیر عامل در هیئت مدیره رابطه منفی وجود دارد و (4) بین رتبه اعتباری و درجه شفافیت مالی رابطه مثبت وجود دارد.
بردلی و همکاران (2008) رابطه بین ساختار حاکمیتی شرکت های سهامی عام آمریکایی و رتبه اعتباری آنها را بین سال های 2001 تا 2007 مورد مطالعه قرار داده و دریافتند که اولا وجود ساز و کارهای مقابله با تصاحب شرکت بر رتبه اعتباری آن تاثیر منفی می گذارد، ثانیا با افزایش دوره تصدی اعضای هیئت مدیره شرکت، رتبه اعتباری آن بهبود پیدا می کند.
کیم و کیم (2014) از تأثیر مثبت و معنی دار عوامل حاکمیت شرکتی شامل حقوق سهامداران، هیئت مدیره، شفافیت در افشای اطلاعات، کمیته حسابرسی و پاداش مدیریت بر رتبه اعتباری خبر می دهند.
آجینکیا و همکاران (2003) و هیلی و والن (1999) معتقدند که با کاهش عدم تقارن اطلاعاتی، شرکت های برخوردار از ساختار حاکمیتی مناسب تر، رتبه اعتباری بالاتری دریافت می کنند. 
سنگوتا (1998) دریافت که بین کیفیت افشاء و اطلاع رسانی شرکت ها و هزینه و رتبه اعتباری اوراق بدهی جدیدالانتشار آنها رابطه وجود دارد.
آرباتلی و اسکولانو (2012)، حامد (2005) و گراسا و همکاران (2015) از تاثیر مثبت و معنی دار شفافیت مالی بر رتبه اعتباری خبر می دهند. آناس (2015) نشان می دهد که در اندونزی شرکت های دارای مالکیت متمرکز و ساختار حاکمیتی مناسب، رتبه اعتباری و عملکرد بهتری دارند. نتایج پیمایش سوئیزر و ساهات (2015) در بین بانک های منطقه آمریکای شمالی گویای آن است که: (1) بین حقوق و مزایای مدیران بانک و ریسک اعتباری آن رابطه ای وجود ندارد، (2) افزایش تعداد اعضای مستقل هیئت مدیره بانک باعث کاهش ریسک اعتباری و بهبود رتبه اعتباری آن می شود، (3) تاثیر تصدی همزمان مدیریت عامل و ریاست هیئت مدیره بانک بر رتبه و ریسک اعتباری آن نامشخص است، و (4) فرهنگ سازمانی حاکم بر بانک در کاهش یا افزایش ریسک اعتباری آن موثر می باشد.
نتایج تحقیق بوجراج و سنگوتا (2003) حاکی از آن است که با بالا رفتن نسبت اعضای مستقل هیئت مدیره و درصد مالکیت نهادی، هزینه انتشار اوراق بدهی جدید کاهش و رتبه اعتباری آنها افزایش می یابد. 
گال و گودوین (2010) نشان دادند که بین بدهی کوتاه مدت و حق الزحمه حسابرسان رابطه منفی وجود دارد (و دلیل آن را نظارت بیشتر و وجود ساز و کارهای حاکمیتی و انضباطی مناسب تر در شرکت های دارای بدهی کوتاه مدت بالاتر می دانند. 
بین رتبه اعتباری و حق الزحمه حسابرسان رابطه منفی وجود دارد (زیرا از نظر این دو محقق، رتبه اعتباری بالا در واقع نمایانگر ریسک نقدینگی پائین شرکت و وجود ساز وکارهای حاکمیتی و نظارتی دقیق تر در آن است)؛ و رابطه منفی بین بدهی کوتاه مدت و حق الزحمه حسابرسان در شرکت های  کم کیفیت از نظر اعتباری، شدیدتر است.
گاگانیس و همکاران (2000)، فانکه (2013) و استریکت و های (2015) نشان می دهند که احتمال اظهارنظر مشروط حسابرس به دلیل ابهام در تداوم فعالیت شرکت متاثر از رتبه اعتباری آن است.
لینوکس و پیتمن (2011) با اشاره به ارزش اطلاعاتی اظهارنظرهای حسابرس، از ارتقای رتبه اعتباری آن دسته از شرکت های خصوصی بریتانیایی که به صورت داوطلبانه حسابرسی می شوند، خبر می دهند. 
مانسی (2004) نشان می دهد که بین ویژگی های حسابرس شرکت (کیفیت و دوره تصدی) و رتبه اعتباری آن رابطه مثبت و معنی داری حاکم است. 
یافته های چن (2014) حاکی از آن است که بین رتبه اعتباری و حق الزحمه حسابرس رابطه منفی وجود دارد.
پوسنووا (2012) نشان می دهد که رابطه معنی داری بین کیفیت حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری وجود ندارد.
گیزلر (2014) به این نتیجه می رسد که بین حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد. وانگ و لین (2010) دریافتند که تاثیر حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری و ریسک ورشکستگی غیرخطی و قابل ملاحظه است. 
گومز (2014) با بررسی نمونه ای متشکل از 42 شرکت پذیرفته شده پرتغالی به این نتیجه میرسد که تبعیت از آئین نامه حاکمیت شرکتی موجب ارتقای رتبه اعتباری و کاهش هزینه های مالی بنگاه می شود. 
فان (2014) با بررسی نمونه ای از شرکت های آمریکایی طی بازه زمانی 1996 تا 2011 نشان داد که بین حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری رابطه معنی داری حاکم است.

روش شناسی تحقیق

توصیف جنبه های روش شناسی تحقیق پیشرو در سه قسمت انجام می گیرد. نخست، داده ها و نمونه آماری تحقیق معرفی می شود، سپس فرضیه های تحقیق تدوین شده و در پایان نیز مدل تحقیق، متغیرها و نماگرها توصیف می گردد. 
شایان ذکر است، تحقیق حاضر از نظر هدف، کاربردی و از جنبه اجرا و روش گردآوری داده ها، توصیفی پیمایشی است.
در این پژوهش، با استفاده از مدل امتیاز بازار نوظهور و پس از سه مرحله تعدیل (جعفری و احمدوند، 1394)، رتبه اعتباری نمونه ای متشکل از 43 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1388 تا 1392 محاسبه شده است. 
این شرکت ها که از صنایع مختلف انتخاب شده اند، همگی در گروه خود برجسته بوده و بالاترین ارزش بازار را به طور میانگین طی دوره زمانی فوق داشته اند. در ضمن، همگی شرکت های موجود در نمونه، قبل از سال 1388 در بورس پذیرفته شده اند.
همچنین، بانکها، موسسات مالی و اعتباری، شرکت های سرمایه گذاری، شرکت های بیمه و هلدینگ ها از نمونه آماری حذف گردیده اند. داده های مورد نیاز تحقیق همگی از گزارش حسابرس مستقل و صورت های مالی حسابرسی شده شرکت اصلی، گزارش هیئت مدیره به مجمع، اساسنامه، وب سایت شرکت ها و وب سایت مدیریت فن آوری بورس اوراق بهادار تهران استخراج می گردد.

فرضیه های پژوهشی

باتوجه به ادبیات موضوع، در این تحقیق جهت بررسی رابطه عوامل حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، پنج فرضیه به شرح ذیل تدوین می گردد.
H1: بین شاخص حقوق سهامداران و ذینفعان با رتبه اعتباری رابطه معنی داری وجود دارد. آزمون تاثير عوامل حاکميت شرکتي بر رتبه اعتباري در قالب مدل امتياز بازار نوظهور (مورد مطالعه: بورس اوراق بهادار تهران)
H2: بین شاخص هیئت مدیره و کمیته های آن با رتبه اعتباری رابطه معنی داری وجود دارد.
H3: بین شاخص حسابرسی و رتبه اعتباری رابطه معنی داری وجود دارد.
H4: بین شاخص افشاء عمومی و شفاف سازی با رتبه اعتباری رابطه معنی داری وجود دارد.
H5: بین شاخص ترکیبی حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری رابطه معنی داری وجود دارد.

آزمون تاثیر عوامل حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری در قالب مدل امتیاز بازار نوظهور (مورد مطالعه: بورس اوراق بهادار تهران)
https://www.sid.ir/fa/journal/ViewPaper.aspx?ID=270109