آزمون تاثیر عوامل حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری در قالب مدل امتیاز بازار نوظهور (بخش اول)

چکیده

هدف از نگارش مقاله پیش رو، بررسی رابطه عوامل حاکمیت شرکتی و رتبه اعتباری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. در این تحقیق ابتدا با استفاده از مدل امتیاز بازار نوظهور، رتبه اعتباری شرکت های مورد بررسی محاسبه گردید. 
در مرحله بعد، عوامل حاکمیت شرکتی در چهار طبقه شامل حقوق سهامداران و ذینفعانف هیئت مدیره و کمیته های آن، حسابرسی، و افشاء عمومی و شفافیت سازی جای گرفت. از هر یک از این طبقات، یک شاخص معرف و از مجموع آن ها یک شاخص ترکیبی ساخته شد. سپس رابطه بین این شاخص ها و رتبه اعتباری مورد بررسی قرار گرفت. 
یافته های تحقیق نشان می دهد که از بین عوامل حاکمیت شرکتی، صرفا عوامل مرتبط با حقوق سهامداران و ذینفعان رابطه مثبت و معنی داری با رتبه اعتباری دارد. 
اما در ترکیب عامل مزبور با سایر عوامل که در مجموع ساختار حاکمیتی شرکت را تشکیل می دهند، شواهدی پیرامون تاثیرگذاری بر رتبه اعتباری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده نشد. 

مقدمه

تحقیق پیشرو قصد دارد این موضوع را بررسی کند که آیا شرکت های برخوردار از ساختار حاکمیتی قوی، رتبه اعتباری بالاتری دارند. 
رتبه بندی اعتباری، اظهار نظری رسمی و تکنیکی در مورد درجه نسبی ریسک عدم بازپرداخت به موقع اصل و بهره یک ابزار بدهی بوده که صلاحیت اعتباری نهاد ناشر آن را پیش بینی می کند. 
این اظهار نظر در واقع، نشانه ای آگاهانه از احتمال نکول یک ناشر در مقایسه با سایر ناشران فعال در بازار است. موسسات رتبه بندی اعتباری با بررسی و تحلیل اطلاعات به دست آمده از منابع مختلف در مورد ناشر، صنعت، وضع کلی اقتصاد و ماهیت اوراق بهادار، رتبه اوراق را تعیین می کنند.
یکی از موضوعات مورد توجه موسسات رتبه بندی اعتباری، حاکمیت شرکتی است، زیرا ساختار حاکمیتی ضعیف می تواند بر موقعیت مالی بنگاه تاثیر منفی گذاشته و وام دهندگان و دارندگان اوراق بدهی آن را در مقابل زیان، آسیب پذیر سازد.
حاکمیت شرکتی در گسترده ترین شکل خود، مجموعه مکملی از اصول اقتصادی، حقوقی و اجتماعی است که از منافع ذینفعان یک واحد اقتصادی دفاع می کند. 
حاکمیت شرکتی مناسب می تواند با افزایش دسترسی شرکت ها به منابع مالی، از میزان آسیب پذیری آنها در مواقع بروز بحران مالی کاسته، حقوق مالکیت را تقویت نموده، هزینه معاملات و هزینه سرمایه را کاهش داده و به تعمیق و گسترش بازار سرمایه کمک کند. 
در مطالعات پیشین برخی شواهد تجربی از وجود همبستگی بین رتبه اعتباری شرکت و ساختار حاکمیتی آن خبر می دهند، معذلک اغلب این مطالعات اساسا تاثیر حاکمیت شرکتی را از طریق یک ویژگی خاص ساختار حاکمیتی آزمون کرده اند.
بررسی هر یک از ویژگی های منفرد سازوکار حاکمیتی به طور مجزا، این واقعیت را نادیده می گیرد که سایر ویژگی ها ممکن است تاثیر دیگری برویژگی مورد بررسی داشته یا این که ویژگی تجزیه و تحلیل شده می تواند خود معرف سایر ویژگی ها باشد.
تحقیق پیشرو، از روش متفاوتی بهره برده و به جای اینکه تاثیر متغیرهای حاکمیتی را بر رتبه اعتباری شرکت به شکل جداگانه بررسی کند، برای ویژگی های مختلف ساختار حاکمیتی(شامل حقوق سهامداران و ذینفعان؛ هیئت مدیره و کمیته های آن؛ حسابرسی؛ و افشاء عمومی و شفاف سازی) یک شاخص معرف و سپس از مجموع آنها یک شاخص ترکیبی ایجاد نموده و در پی بررسی آن است که آیا بین این شاخص های معرف و نیز شاخص ترکیبی حاکمیت شرکتی با رتبه اعتباری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران همبستگی وجود دارد یا خیر.
با توجه به عدم فعالیت موسسات رتبه بندی اعبتاری در بازار مالی ایران، در این تحقیق برای محاسبه رتبه اعتباری شرکت های مورد بررسی، از یک سیستم رتبه بندی اعتباری تحت عنوان مدل امتیاز بازار نوظهور (EMS)، استفاده می شود. 
ساختار مقاله در ادامه به این صورت است: در بخش دوم، ادبیات موضوع و مهمترین تحقیقات انجام شده در مورد حاکمیت شرکتی و رتبه بندی اعتباری ارائه می شود. 
در بخش سوم، روش شناسی تحقیق شامل نمونه آماری و داده ها، فرضیه های تحقیق، مدل تحقیق، متغیرها و نماگرها توصیف می شود. بخش چهارم به تجزیه و تحلیل داده ها پرداخته و در بخش پنجم و پایانی خلاصه تحقیق و نتیجه گیری ذکر می گردد. 

مبانی نظری و مروری بر پیشینه پژوهش

حاکمیت شرکتی

بررسی ادبیات موجود نشان می دهد که هیچ تعریفی در مورد حاکمیت شرکتی وجود ندارد. می توان گفت که تعریف های موجود از حاکیمت شرکتی در یک طیف وسیع قرار می گیرند. دیدگاه های محدود در یک سو و دیدگاه های گسترده در سوی دیگر طیف قرار دارند. 
در دیدگاه های محدود، حاکمیت شرکتی به رابطه شرکت و سهامداران محدود می شود. این، الگویی قدیمی است که در قالب نظریه نمایندگی بیان می شود. در آن سوی طیف، حاکمیت شرکتی را می توان به صورت شبکه ای از روابط در نظر گرفت که نه تنها میان شرکت و مالکان آن ها (سهامداران)، بلکه میان شرکت و تعداد زیادی از ذینفعان از جمله کارکنان، مشتریان، فروشندگان، دارندگان اوراق قرضه و ... وجود دارد. 
چنین دیدگاهی در قالب نظریه ذینفعان دیده می شود. به طور کلی، حاکمیت شرکتی مجموعه قوانین، مقررات، نهادها و روش هایی است که تعیین می کنند شرکت ها چگونه و به نفع چه کسانی اداره می شوند. 
در مطالعات گذشته، تاثیر حاکمیت شرکتی بر روی متغیرهایی نظیر ارزش و عملکرد شرکت، بازده سهام، هزینه انتشار سهام عادی، هزینه انتشار وراق بدهی، ساختار سرمایه، مدیریت سود و ... با دفت مورد بررسی قرار گرفته است. در ادامه برخی از این مطالعات مرور می شود.
برونو و کلاسنس نشان می دهند که بین ساختار حاکمیتی و محیط قانونی حامی سهامداران با ارزش شرکت رابطه معنی داری حاکم است. امان و همکاران (2010) معتقدند که بین امتیاز شاخص حاکمیت شرکتی (متشکل از 64 فاکتور) و ارزش شرکت رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد. 
طارق و عباس (2013) دریافتند که در پاکستان، تبعیت از آئین نامه حاکمیت شرکتی تاثیر مثبتی روی عملکرد شرکت دارد. نتایج تحقیق جاوید و صبور (2015) نشان از آن دارد که شرکت های برخوردار از ساختار حاکمیتی قوی، عملکرد بهتری دارند و با هزینه کمتر به منابع مالی دسترسی پیدا می کنند. 
جیمسون و همکارن (2014) به این نتیجه رسیدند که وجود سهامداران نهادی در ترکیب هیئت مدیره شرکت های هندی تاثیر منفی و قابل ملاحظه ای بر ارزش آن ها دارد. آن ها همچنین دریافتند که افزایش درصد مالکیت سهامداران نهادی، تعداد اعضای هیئت مدیره، و تعدادی اعضای مستقل آن نمی تواند رابطه منفی فوق را کاهش دهد. 
عماری و همکاران (2014) از وجود رابطه بین ساختار هیئت مدیره و عملکرد شرکت خبر می دهند. نتایج تحقیق اوجولاری (2012) حاکی از تاثیر مثبت کیفیت حسابرسی داخلی بر عملکرد مالی شرکت است. 
مارتینز و موراس (2014) با انجام پژوهشی در برزیل نشان می دهند که بین حق الزحمه حسابرس مستقل و ارزش شرکت رابطه مثبت و معنی داری وجود دارد. یافته های افزا و نظیر (2014) نمایانگر تاثیر مثبت و قابل ملاحظه تعداد اعضای کمیته حسابرسی و کیفیت حسابرسی مستقل بر روی بازده دارایی ها و نسبت کیو توبین است. 
پورعلی و آراسته نتیجه گرفتند که بین  نقدشندگی و حاکمیت شرکتی، همچنین بین حاکمیت شرکتی و ارزش شرکت رابطه مثبتی حاکم است. طبق نتایج تحقیق مان (2013)، حاکمیت شرکتی مناسب می تواند مدیریت سود را کاهش داده یا به کلی از بین ببرد. 
عابد و همکاران (2012) دریافتند که در بین فاکتورهای حاکمیت شرکتی، تعداد اعضای هیئت مدیره تنها فاکتوری است که با مدیریت سود رابطه دارد. علی نژاد و همکاران نشان دادند که درصد مالکیت اعضای هیئت مدیره بر رابطه بین سرمایه گذاران نهادی و مدیریت موجودی کالا تاثیر معنی داری دارد، ولی ساختار و اندازه هیئت مدیره بر رابطه فوق بی تاثیر است. 

رتبه بندی

بازیگران بازارهای مالی به منظور تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری های بالقوه خود غالبا علاقمند به اندازه گیری ریسک شرکت ها یا کشورها هستند. از جمله ریسک های مورد توجه، ریسک اعتباری است که با موضوع برآورده کردن تعهدات مالی در قبال وام دهنده ارتباط دارد. 
ریسک اعتباری را می توان به عنوان احتمال نکول یک ناشر که به عدم پرداخت بهره و یا اصل بدهی از سوی وی منجر می شود در نظر گرفت. شواهد نشان می دهد که از دهه 1980 میلادی، تقاضا برای اطلاعات مرتبط با تحلیل ریسک اعتباری به شکل چشمگیری در بازارهای مالی بین المللی افزایش یافته است.
رتبه اعتباری منتشر شده توسط موسسات رتبه بندی اعتباری عقیده آن ها را در مورد توانایی و تمایل یک ناشر به برآورده کردن کامل و به موقع تعهدات خود منعکس می نماید. 
از این رهگذر، رتبه اعتباری را می توان به عنوان یک معیار نسبی اندازه گیری ریسک اعتباری در نظر گرفت که بر مبنای تجزیه و تحلیل متغیرها کمی و کیفی به دست می آید. 
یافته های چوی و همکاران حاکی از وجود یک رابطه واضح بین رتبه های اعتباری و احتمال نکول در آینده است، یعنی هر چه رتبه اعتباری اولیه بالاتر باشد، احتمال نکول کمتر خواهد بود و بالعکس.
توجه به این نکته ضروری است که اهمیت رتبه اعتباری را می توان از نثطه نظر ناشران، سرمایه گذاران، نهادهای ناظر یا حتی از منظر کلیت بازار تحلیل نمود. از دیدگاه ناشر، یک رتبه اعتباری از اهمیت کاربردی فوق العاده ای برخوردار است، زیرا هزینه بدهی، ساختار مالی و حتی توانایی شرکت در تداوم فعالیت را تحت تاثیر قرار می دهد. 
از نقطه نظر سرمایه گذاران، رتبه های اعتباری منبع اصلی اطلاعات در مورد کیفیت و قابلیت عرضه اوراق بدهی مختلف در بازار هستند، زیرا موسسات رتبه بندی به اطلاعات محرمانه ای که در بازار افشاء نمی شود، دسترسی دارند.
نهادهای ناظر به مانند سرمایه گذاران، از رتبه های اعتباری برای ذخیره منابعی که در غیر این صورت باید به ارزیابی اعتباری تخصیص می دادند، استفاده می نمایند. نهایتا این که، با افزایش تخصص موسسات رتبه بندی اعتباری در کسب و پردازش اطلاعات مرتبط با ریسک اعتباری، هزینه های جمع آوری اطلاعات توسط وام دهندگان کاهش یافته و عملیات بازار اوراق بهادار تسهیل می گردد. در ادامه برخی از تحقیقات پیشین در زمینه رتبه بندی اعتباری مرور می شود. 


آزمون تاثیر عوامل حاکمیت شرکتی بر رتبه اعتباری در قالب مدل امتیاز بازار نوظهور (مورد مطالعه: بورس اوراق بهادار تهران)
https://www.sid.ir/fa/journal/ViewPaper.aspx?ID=270109